第113章 历史比较 (2/4)

p;   • 初步结论： 当前整体估值水平（PE\/PB分位）已与T5（2018年底）相似，进入历史极低区域。但相比T1、T2那种因经济硬着陆和全球性危机导致的、更彻底的“废墟式”估值，可能仍有差距。不过，考虑到当前经济结构与彼时不同，单纯点数比较意义有限，估值的历史分位是更可靠的标尺。结论：估值已处于历史性底部区域。

    【资金与杠杆】

    • 当前（T0）： 融资余额自高点回落约28%，新基金发行冰点，ETF结构性净申购。

    • 历史参照：

    ◦ T2（2008年）： 当时两融规模很小，但基金发行同样冰点，资金外逃严重。

    ◦ T3（2013年“钱荒”）： 银行间流动性枯竭传导至股市，资金极度紧张，与当前“资产荒”下的结构性流动性枯竭有相似之处，但诱因不同。

    ◦ T5（2018年底）： 融资余额持续下降，去杠杆压力明显，基金发行困难。

    • 初步结论： 资金面的特征（杠杆收缩、增量断绝）是熊市末期的典型表现，当前情况与T5时期类似，甚至因经济预期更弱而更甚。但T3时期的“钱荒”是更剧烈的流动性休克。结论：资金面已呈现熊市末期冰封特征，但尚未经历类似“钱荒”的急性流动性危机冲击。

    【衍生品与情绪指标】

    • 当前（T0）： 期指深度贴水（年化-8%以上），期权PCR高位（>1.5）。

    • 历史参照：

    ◦ T2（2008年）： 当时无期指、期权。

    ◦ T4（2016年熔断）： 期指曾出现罕见的大幅贴水，市场恐慌情绪集中宣泄。

    ◦ T5（2018年底）： 期指持续贴水，但深度和持续时间可能不及当前。

    • 初步结论： 衍生品市场显示的悲观和避险情绪已达到历史较高水平。特别是期指深度贴水，反映出机构和对冲盘强烈的悲观预期。该指标显示的市场情绪“冷度”，已接近或达到历史极端区间。

    【“投降”行为与市场特征】

    • 当前（T0）： 个股闪崩偶有，白马补跌，销户论再现，讨论热度低，绝望麻木情绪主导。

    • 历史参照： 几乎每一次历史大底（T1, T2, T5），都伴随着以下部分或全部特征：1) 优质股被无差别抛售（最后的多头投降）；2) 市场成交量极度萎缩（流动性枯竭）；3) 长期投资者信心崩溃（“再也不碰股票”）；4) 政策底与市场底博弈，利好麻木。当前市场已出现T5（2018）时期的许多特征（白马补跌、成交低迷、信心涣散），但T2（2008）时期那种全球性恐慌和国内“四万亿”刺激前的绝对绝望，似乎更为深重。

    • 初步结论： 市场已进入“熊市末期”的典型情绪和行为模式，具备“底部区域”的诸多特征（优质资产被抛售、成交低迷、长期信心丧失）。但与历史上最极端的恐慌时期（如2008）相比，似乎还缺少某种“最后一跌”的、彻底释放所有抛压的、摧枯拉朽式的“投降式”暴跌。当前更接近“阴跌磨底”式的情绪消耗。

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