第57章 坚守逻辑 (2/4)

br />    3. 间接影响：

    ◦ 融资环境：可能使银行对煤炭行业的信贷进一步收紧，增加“华能煤业”债务滚续的难度和成本。

    ◦ 投资者心理：强化“行业没救”、“下一个是谁”的叙事，可能导致“华能煤业”的估值（PB）被压到比之前预期更低的水平。

    ◦ 政策博弈：可能倒逼政府出台更大力度的“供给侧改革”或救助措施，但短期阵痛可能加剧。

    第二步：核心逻辑链条复核与压力测试

    他调出最初买入“华能煤业”的“极端价值”逻辑链条，逐条进行“压力测试”：

    逻辑点A：资产深厚，拥有大量资源储量，具有长期价值。

    • 压力测试：在煤价长期低迷假设下，这些资源储量的“可经济开采价值”极低，甚至是负担（维护成本）。民营集团破产，可能意味着其部分资源被当作“负资产”处理。压力结果：资产价值需进一步打折，但“华能煤业”的资源禀赋和规模优势，在行业出清后，其相对价值可能反而提升（幸存者红利）。逻辑未毁，但需调整估值参数（更悲观）。

    逻辑点B：现金流尚未断裂，债务压力虽大但短期可控。

    • 压力测试：行业融资环境恶化，可能影响其“借新还旧”能力。民营破产案例会加剧银行风险厌恶，即使对国企也可能提高门槛。压力结果：需重新审视其债务到期分布和再融资计划，现金流压力风险上升。逻辑出现裂痕，需密切关注其后续融资公告和现金流变化。

    逻辑点C：国企背景，具有“不死”属性，破产概率极低。

    • 压力测试：民营破产，凸显行业生存危机。国企虽“不死”，但可能以“债转股”、“大幅稀释原有股东权益”、“资产剥离”等痛苦方式存活。股东价值可能严重受损。压力结果：“不死”属性仍在，但“不死”不等于“股东权益不受重大侵蚀”。逻辑需修正：从“不死”调整为“极低破产概率，但存在价值大幅稀释风险”。

    逻辑点D：当前价格（~3.50元）已反映极度悲观预期，安全边际较厚。

    • 压力测试：新破产案例可能将市场的“极度悲观”推向“绝望”，导致估值体系进一步下移。PB可能从0.5倍区间跌向0.4倍甚至更低。股价可能考验3.00元乃至更低。压力结果：原有安全边际可能被迅速侵蚀甚至变为负值。逻辑面临严峻挑战，需重新评估下行空间。

    逻辑点E：行业周期终将见底回升，等待时间换空间。

    • 压力测试：破产加速行业出清，从长期看可能缩短底部时间。但短期阵痛和不确定性急剧增加，等待过程可能更痛苦，且“底部”的深度和形态可能超出预期。压力结果：长期逻辑未变，但短期路径的复杂性和痛苦程度大幅增加。逻辑需加入对“非线性底部”和“更剧烈波动”的预期管理。

    第三步：系统决策推演

    基于压力测试结果，系统需要生成应对指令。他列出可能的选择：

    1. 立即止损：承认逻辑出现重大裂痕（特别是债务风险和估值下移风险），在开盘恐慌中卖出，锁定现有小额亏损（约-0.40元），规避未知风险。这是最符合“风险第一”原则的保守选择。

    2. 持仓观察，但下调预期：接受逻辑部分削弱的事实，调整持有预期（从“价值回归”调整为“防止价值毁灭前提下，博取更高赔率的幸存者期权”）。严格执行原有止损位（2.80元）

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