第43章 极端价值 (2/4)

立刻破产清算（对于一家地方民生国企几乎不可能），股东理论上也能收回比现价高30%的价值。这是一个坚实的、基于资产的“底部”参考。

    维度二：持续经营价值法（悲观但现实情景）

    公司不会清算，而是作为持续经营的实体。估值需基于其未来产生的现金流。他采用极度简化的现金流折现（DCF）模型，但参数设定极为保守。

    1. 自由现金流（FCF）估算：查看最近几年财报，公司经营现金流稳定，资本支出低（维护性为主），粗略估算年自由现金流约为净利润的1.2-1.5倍（因折旧非现金支出）。最近一年净利润约每股0.18元，取FCF为0.25元\/股。

    2. 增长率（g）：公用事业，无增长。设定未来永续增长率为 0%（甚至可能为负，如果成本上升而价格受控）。这里取0%。

    3. 折现率（r）：这是关键。反映投资的风险和要求回报。对于一家业务稳定但无增长、受管制的公用事业公司，在无风险利率（当时约3-4%）基础上，加上风险溢价。他设定一个较高的要求回报率：10%（反映小盘、流动性差、市场冷遇等因素）。

    4. 简化永续模型估值：V = FCF \/ (r - g) = 0.25 \/ (10% - 0%) = 2.50元\/股。

    这个2.50元，是基于未来现金流、以10%高要求回报率折现的“内在价值”。当前股价3.20元，高于此价值。 这提示，如果严格按照未来现金流折现，当前股价并无显著低估，甚至略有高估。

    关键分歧点出现了：资产清算价值（4.18元）显示深度低估，而现金流折现价值（2.50元）显示合理或略高估。如何理解？

    陆孤影冷静地分析这个分歧：

    • 清算价值法的前提是资产可变现。南山公用的核心资产（管网、特许经营权）具有区域垄断价值和不可替代性，其对于潜在收购者（如其他公用事业公司、地方政府平台）的价值，可能远高于财务报表上的折旧后账面价值，更远高于“急售打折”后的估算。他的35%折扣可能过于保守。更重要的是，在现实中，这类资产几乎永远不会被“清算变现”，而是会持续经营。

    • DCF法的局限性：他的DCF模型过于简化，且参数（特别是折现率10%和0增长）设定极度保守，几乎反映了最悲观的预期。如果调整参数：将要求回报率降至8%（仍较高），估值升至0.25\/8%=3.125元；如果承认其现金流有1-2%的永续增长（通胀传导），估值会更高。此外，DCF模型完全忽略了公司资产负债表上丰厚的净资产（现金、可变现资产）价值，这部分在清算价值中体现了。

    他的结论：对于南山公用这类资产厚重、现金流稳定但增长乏力、且拥有稀缺特许经营权的公司，其价值介于清算价值和DCF价值之间，但更接近清算价值，因为其资产具有战略价值和防御性。市场当前给予的3.20元价格，可能更偏重其乏味的现金流（DCF视角），而完全忽视了其扎实资产和特许经营权的“期权价值”。

    维度三：相对价值与“不死”属性

    1. 同行比较：快速查询同行业（地方性供水供热）上市公司的估值水平。普遍PB在0.6-1.2之间，南山公用0.55处于行业偏低区间，但并非最低。考虑到其负债更低、资产更干净，0.55的PB具有一定的相对吸引力。

    2. “不死”属性定价：作为民生行业、地方国企，在可预见的未来，破产退市概率接近零。这种“不死”属性，在熊市中是一种宝贵的

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